國泰君安:未來五年鋰行業複合增速將維持在18-20%

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  僅僅五年前,鋰還是一種小到不能再小的稀有金屬,大部分的鋰被用在陶瓷和醫藥上面。

  直到新能源車行業拔地而起。

  確切的說,是直到中國的新能源車補貼鋪天蓋地而來。

  作為電動汽車電池中最常見的一種金屬原材料,碳酸鋰的價格在2016年和2017年翻了一番。而在A股,與鋰相關的幾家上市公司都成了逆天的大牛股。

  也正在是那兩年,作為全球鋰資源最豐富的產區,西澳大利亞迎來了它的高光時刻。資本蜂擁而至,僅僅用了兩年時間,就一舉形成了“七國爭霸”的供給格局。

  然而來得快,去得更快。

  隨着中國電動汽車補貼退潮,鋰價在一年間由每噸1000美元攔腰斬斷,不到600美元的價格讓“拔苗助長”的西澳鋰礦行業急劇惡化。

  因為鋰電產業鏈上的中澳公司都沒能料到,產能過剩的困境,竟然會來得如此之快。

  2019年8月28日,澳洲鋰礦公司Alita Resources宣布破產重組。這家在2018年才在澳交所上市,曾經雄心壯志要做行業龍頭的鋰礦公司,因為無法償還一筆4000萬澳元的債務,成為鋰價格暴跌中第一個犧牲品。

  那麼,為什麼在這樣的困局中,作為對鋰礦產業鏈跟蹤最緊密的賣方團隊,國泰君安有色團隊還是堅持認為鋰是明年最有可能成為“超級大金屬”的小金屬?

  他們最近的一篇報告《西澳鋰礦:生死之際,休養生息》,和我們分享了西澳七大鋰礦的“燃情歲月”和“共克時艱”。

  01

  西澳鋰礦的“燃情歲月”

  乘着新能源汽車和3C電池蓬勃而起的東風,鋰從眾有色金屬中脫穎而出。

  而作為全球最大的鋰資源供給地,西澳鋰礦獨佔半壁江山。

  ▼ 西澳鋰礦貢獻全球最大的鋰資源供給

  2020年將超過56%

  數據來源:各公司公告國泰君安證券研究

  2016年之前,西澳在產成熟的鋰礦僅有Greenbushes一家。

  隨着下游鋰電池需求的快速增加,西澳鋰礦行業的上升曲線明顯,並迎來了大批資本的熱切追捧。

  2017年,Mt Cattlin和Mt Marion相繼投產,成熟鋰礦增加至3座。

  2018年,Bald Hill、Pilbara、Altura鋰精礦逐步投產,成熟鋰精礦礦山增至6家。

  2019年,大型鋰礦Wodgina有望逐步投產。

  短短兩年,隨着鋰礦玩家的不斷增多,西澳鋰精礦行業從獨角獸一躍形成了“七大鋰礦”的供給格局。

  新老勢力的交替入場,讓上游鋰礦資源越來越炙手可熱,推動了鋰價的上漲。

  狂熱之下,泡沫漸起。

  鋰價一路從500美元一噸,推高到966美元一噸,幾乎實現了一年翻倍。

  ▼ 西澳各鋰礦山鋰精礦售價(CIF)

  數據來源:各公司公告國泰君安證券研究

  而從2018年開始,中國的新能源汽車補貼退潮,行業進入優勝劣汰的洗牌期。隨着影響的不斷擴大,最終傳導到了最上游的鋰礦行業。

  2019年開始,鋰精礦礦山企業產銷率出現大幅下滑,鋰礦價格一路下行,幾乎腰斬。

  ▼ 西澳各鋰礦山鋰精礦實際銷量

  數據來源:各公司公告,國泰君安證券研究

  價格暴跌之中,第一個倒下的是“七國”中最年輕的一個——Bald Hill。

  2019年8月28日,Bald Hill的母公司Alita宣布因無法償還高額債務進入破產重組。

  Alita對債務難以為繼的原因做了如下解釋:因鋰現貨價格大幅下跌以及鋰輝石精礦需求疲軟,因而無法償還債權方要求的4000萬澳元(2702萬美元)的貸款。

  隨後,這筆4000萬澳元的債務,宣布被同業礦商也是Alita的最大股東Galaxy收購。

  Galaxy在收購這筆債務的同時,獲得了Bald Hill鋰礦的一級抵押債權。

  自此,西澳鋰精礦市場正式開啟了從七國爭霸到六國角逐的時代。

  ▼ 西澳曾經的七大鋰礦時代

  數據來源:各公司公告,國泰君安證券研究

  02

  西澳鋰礦的生死劫

  六大鋰礦中,誰將會成為下一個Alita?

  就目前來看,六大鋰礦中,只有Greenbushes、Mt Marion和Mt Cattlin本身運行良性循環,並不會有現金流方面的壓力,反而可以向股東貢獻盈利和現金流。

  Pilbara、Altura作為獨立礦山,且鋰礦運營並未穩定,還沒有穩定的經營的凈現金流流入。

  對於這兩座礦山,當務之急是優化生產,儘早產生經營性凈現金流,不然只能以融資去維持。

  相對來說,Pilbara目前現金流較健康,但留給Altura的時間則不太多了。

  作為2018年10月才投產的Altura,儘管在2019一季度產能順利爬坡,但是產銷率僅50%,剛一投產,遭遇市場不好。

  截止2019年第三季度,Altura現金流壓力仍然非常緊張——在手現金110萬澳元,有息負債1.25億美元(折1.92億澳元),年息15%,半年一付,下一次付息時間是2020年2月(預計1600萬澳元利息),本金到期2020年8月,正在努力談再融資。

  目前,Altura正在對所有股東發起配股邀請(Non-renounceable entitlement offer),13股配2股,0.06澳元價格配股融資2150萬澳元,為維持正常經營以及為明年2月還息做準備。

  ▼ AJM現金流情況——資金壓力巨大

  數據來源:公司公告,國泰君安證券研究。

  為了共度時艱,各大鋰礦紛紛主動發布減產計劃。

  比如,Pilbara在3季度生產了2.1萬噸鋰精礦,銷售2萬噸鋰精礦,產能利用率僅27%,以減產應對弱勢市場。

  而截止目前,整個鋰精礦行業產銷率已經有所恢復——2019第二季度西澳鋰精礦整體產銷率為85%(撇除Greenbushes,以及Bald Hill的數據),環比提升12個百分點。

  ▼ 2019Q3西澳各鋰礦山鋰精礦產銷量

  數據來源:各公司公告,國泰君安證券研究

  03

  上游產業資本

  加速入局

  產業資本的抄底,在某種程度上,為鋰礦行業的出清蒙上了一層不確定性。

  早在2014年開始,中國資本就開始了鋰礦產業鏈的積極布局。而到了今年,更是逆市蜂擁進入西澳。

  2019年5月,Wesfarmer收購Kidman所有股份,對價7.76億澳元;

  2019年5月,銀河資源宣布參股Bald Hill,成為其最大的股東方,未來擬進一步增資,且計劃計入Bald Hill的公司經營占戰略;

  2019年6月,杉杉股份擬受讓Altura12%股份,進入鋰礦領域;

  2019年8月,ALB將Wodgina股權收購比例從50%提升至60%,對價13億美元(8.2億美元Cash,剩餘以KM氫氧化鋰冶鍊廠40%股權作價);

  2019年9月,寧德時代CATL以5500澳元認購PLS 8.5%股份。

  ▼ 鋰精礦價格

  數據來源:公司公告,國泰君安證券研究

  對於中國冶鍊廠來說,和上游鋰礦山綁定好處頗多。

  ①保證冶鍊廠原材料的穩定性,如2016-2017年鋰礦極度緊缺,擁有上游鋰精礦穩定保證的冶鍊企業,就意味着擁有豐厚的利潤回報。

  ②由於鋰鹽生產線技術因素,中國冶鍊廠若需要生產穩定的高品質鋰鹽產品(尤其是進入電動車產業鏈),特定的生產線需要綁定特定的鋰礦山來供應。

  此外,上游鋰礦山也需要下游企業的幫助:

  ①下游企業資金(股權/債券)幫助鋰礦山更快的開發;

  ②穩定的下游包銷幫助鋰礦山實現確定性銷售。

  ▼ 西澳各鋰礦山鋰精礦的包銷/綁定情況

  數據來源:公司公告,國泰君安證券研究

  就剩下的六大鋰礦股權結構來看,Greenbushes、Mt Marion、Wodgina優勢最明顯,有全球最大的鋰業龍頭雅寶ALB、天齊、贛鋒控股或參股。

  被鋰產業鏈上最優質的企業持股越多,表明鋰礦銷售、經營、融資的合作將會更深刻。

  包銷捆綁多數建立在股權結構的基礎上,撇去Greenbushes不談,Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara的包銷情況較佳,Bald Hill和Altura的包銷結構相對較弱。

  04

  這是最糟糕的時候

  也是黎明前的黑暗

  展望2020年,依舊是西澳鋰精礦放量的高峰期,而市場需求依然疲軟,因此未來鋰精礦價格還有可能會繼續下跌至500美元/噸。

  然而放長遠來看,3C电子和新能源汽車的持續爆發,確定性是非常高的。

  根據我們的預測,近三年來看,預計2019/2020鋰市場規模為31/37萬噸,年需求增量在3.8/5.6萬噸,其主要放量來自新能源車市場的爆發。不過真正爆發,可能要在2020年下半年左右。

  值得一提的是,10月25日,特斯拉中國工廠在上海落地,為中國鋰電池供應鏈企業帶來了一定的想象空間。

  ▼ 鋰行業需求重新定義

  資料來源:DrLithium,國泰君安證券研究

  根據國泰君安有色團隊的最新測算,未來五年,鋰行業的複合增速將維持在18-20%,到了2028年,鋰行業市場規模將超過100萬噸的LCE。

  換句話說,鋰行業將有望達到千億市場規模,成功完成從“小金屬”向“超級大金屬”的蛻變。

  向死而生,我們和中國資本一樣,都期待着西澳鋰礦度過這一場“生死劫”。

(文章來源:國泰君安)

(責任編輯:DF010)

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